面对蓬勃兴起的新一轮科技革命和产业变革，国有企业在战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍存在差距。未来进一步提升科技创新能力，突破关键技术，仍是央国企改革的重中之重。
　　估值体系是宏观环境、行业状态、企业经营情况、流动性与投资者偏好等因素的综合体现。本文以“央国企估值重塑”为出发点，结合中国特色现代资本市场、国企改革三年行动经验，分析讨论了未来央国企估值重塑的四条路径。
　　央国企估值重塑提出的重要背景
　　2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上谈及上市公司结构与估值问题时表示，深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。易会满特别提到，估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合；另一方面要主动加强投资者关系管理。
　　A股估值分化较大、央国企估值长期偏低是提出中国特色估值体系的重要背景。从现阶段A股上市公司的估值表现来看，存在整体估值中枢偏低（对标海外）；估值行业分化差异大，部分成长型小企业有较高估值溢价，而很多央国企上市公司则估值折价较多的问题。
　　第一，对标海外，除创业板外我国A股估值水平长期低于美股。主要表现为：沪深300估值水平低于标普500估值和道琼斯工业指数估值；中证1000估值水平低于纳斯达克综合指数估值。万得（Wind）数据显示，截至2023年1月31日，沪深300估值水平动态市盈率（TTM）为15.2倍，而标普500的TTM为21.7倍；中证1000估值水平TTM为25.7倍，低于纳斯达克综合指数的34.9倍。但我国创业板估值却显著高于纳斯达克综合指数估值水平，截至1月31日，我国创业板估值为54.2倍。
　　第二，A股估值行业分化差异大，流动性过多聚集于成长型股票。虽然我国沪深300估值低于美股标普500，但创业板估值水平却高于美股纳斯达克市场，体现了我国上市公司不同板块内部估值分化差异较大，流动性过多聚集于成长型股票。分行业来看，通过统计A股不同行业的估值中位数发现，食品饮料、医药制造、计算机电子、互联网传媒长期具有较高的估值中枢，而银行、地产业、建筑业等传统产业估值中枢偏低，存在一定的估值折价现象。
　　第三，相比于民企上市公司，我国央国企上市公司的估值水平长期偏低。从中证国企指数的估值水平来看，其表现长期低于全部A股的估值水平。从市盈率角度看，2010年2月至2023年1月，中证国企指数的估值平均值为13.5倍，低于全部A股的17.8倍。具体到行业上，多数行业国企市值占比低于国企营收占比，即在很多行业内国企创造的营收与其市场估值并不匹配。
　　促进央国企估值合理回归的四条路径
　　2023年3月6日，上交所总经理蔡建春表示，与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但市值仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平，要促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提升。
　　（一）推进资本市场长效机制建设，优化投资者结构，引导更多中长期资金入市。估值不仅反映资产的内在价值，还反映了投资者偏好。我们认为，投资者结构的差异或是造成A股与美股估值不同的重要因素。易会满提到:“从全球看，各国资本市场投资者结构差异较大，也没有最佳的投资者结构，但机构化是一个大趋势。近年来，A股市场投资者结构正在发生积极的趋势性变化，机构投资者持股和交易占比稳步上升，个人投资者交易占比逐步下降到60%左右。但要清醒看到，个人投资者数量超过2亿，这是我国资本市场最大的市情。”
　　央国企估值偏低的本质或是我国长期型机构投资者占比长期偏低。在目前A股的投资者结构中，个人投资者占比显著偏高，机构投资者尤其是长期型机构投资者占比偏低，叠加持股比例有待提升，使得市场上偏好短线的资金持续处于优势，导致估值体系偏离，资金过度集中于成长型股票。对于央国企来讲，收益稳定、经营稳健的风格，使其短期难以呈现出色回报，因而难以获得个人投资者的青睐。但对于保险、社保等长线型机构投资者来讲，央国企资产收益稳健、股价波动小、分红率高，与其投资偏好匹配。因此，加快推进资本市场长效机制建设，优化投资者结构，引导更多中长期资金入市，有望带来央国企价值重塑。
　　政策端来看，鼓励长期机构投资者入市，已经成为近年来重要的政策方向。一方面，近年来政策持续鼓励长期机构投资者增加持股比例。2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议强调，欢迎长期机构投资者增加持股比例。另一方面，养老金三大支柱体系有待进一步完善，二三支柱养老资金入市存在较大增量空间。2022年11月25日，我国第三支柱个人养老金制度正式启动实施，这标志着我国第三支柱养老保险建设进入一个新阶段。
　　居民端来看，地产进入新周期，居民资产配置转移浪潮开启，权益资产配置占比存在较大提升空间。近年来，房地产供给侧结构性改革加速推进，注重以长效机制稳定房地产市场各方的预期，平衡长期供需，至此房地产正式进入平稳发展的后周期时代。这一阶段，房地产在居民资产负债表中的“投资”属性将被大幅削弱，未来金融资产尤其是权益资产配置占比存在很大提升空间。
　　结合美日经验我们发现，进入地产后周期时代，居民房产配置占比持续下降，即使后续房价有所企稳也并未改变这一趋势；居民资产负债表收缩，而政府杠杆率则持续攀升；经济复苏、股市持续反弹仍然需要以地产企稳为特征，这一点是美日居民资产配置结构差异的重要根源。未来居民资产配置到权益资产是趋势，短期看与地产企稳、长期看与长期资金入市有关。
　　另外，近期多样化央企交易型开放式指数基金(ETF)陆续发布，政策持续引导市场资金向央企高效聚集。2023年3月，9只中证国新央企指数ETF产品已获受理，将提升央企市场认同和价值实现水平，通过市场手段引导更多社会资本和创新要素向中央企业高效聚集。具体来看，央企科技引领指数产品聚焦科技自强、国防安全、信息安全等；央企现代能源指数产品聚焦能源转型与能源安全；央企股东回报指数则聚焦现金流充足、积极实施分红和回购的央企。
　　（二）央国企肩负“科技创新国家队”重任，创新型国企未来更具成长性。作为国民经济的支柱，央国企肩负“科技创新国家队”重任，未来央国企或是关键核心技术取得突破的关键。党的二十大报告将安全发展提高到前所未有的关注度，要求“以国家战略需求为导向，积聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战”“加快实施一批具有战略性全局性前瞻性的国家重大科技项目，增强自主创新能力”。
　　国企改革三年来，国有企业科技创新体制机制不断完善。2023年2月，国资委党委委员翁杰明发表的署名文章《国企改革三年行动推动国资国企领域发生深刻变革》指出，国企改革三年来，央国企研发投入强度进一步加大，中央企业2022年研发投入经费超1万亿元，重点企业研发投入强度超过5.6%。与2019年相比，2021年“科改示范企业”研发投入强度提高了6.5个百分点，新增发明专利授权数量增长了69.5%。
　　面对蓬勃兴起的新一轮科技革命和产业变革，国有企业在战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍存在差距。未来进一步提升科技创新能力，突破关键技术，仍是央国企改革的重中之重。2022年5月27日，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》（以下简称《方案》）中提到，引导上市公司稳步加大科技研发投入，加快打造原创技术策源地，努力在关键核心技术、“卡脖子”环节取得突破；带头落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程，打造现代产业链链长，促进上中下游、大中小企业融通创新、协同发展。《方案》同时指出，2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平。
　　2023年2月，国务院国资委主任张玉卓在《学习时报》发表文章《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》。文章指出，准确把握中央企业在我国科技创新全局中的战略定位，坚持巩固优势、补上短板、紧跟前沿，以新型举国体制锻造国家战略科技力量，布局新赛道、培育新优势，充分发挥科技领军企业的主体作用，聚焦国家战略任务，打造创新引领的现代产业集群。一是以国家战略需求和产业升级需要为导向开展技术攻关；二是以提升创新体系效能为目标深化开放协同；三是以解决实际问题为目标激发创新活力。
　　（三）引入战略投资者，持续推动国企战略重组和专业化整合，提高经营效率。估值提升的根本在于盈利能力、经营效率的改善。抬升央国企估值，最关键的还是要提升国有企业经营效率。央国企普遍具有规模大，组织结构复杂的特点，烦琐的组织架构导致运作效率、经营效率偏低。
　　国企布局优化和结构调整，推动专业化整合，是提升资本配置效率与经营效率的重要途径。一方面，通过内部资源整合提高资源配置效率，提质增效，退出低效投资项目，剥离亏损资产；利用外部专业化整合、市场化并购、股权合作等提升行业引领能力。另一方面，通过专业化整合，巩固国有经济在关系国家安全和国民经济命脉重要行业领域的控制地位，加大对创新能力体系建设和战略性新兴产业的布局，更好发挥国有经济主导作用和战略支撑作用。
　　《方案》强调，一是以优势央企上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，大力优化产业布局、提升经营质量；二是要调整优化股权结构，引入积极股东完善治理。鼓励通过出让存量、引进增量、换股等多种方式，引入高匹配度、高认同感、高协同性的战略投资者作为积极股东，完善公司治理，促进公司核心竞争力提升。
　　随着央国企重组整合工作向前推进，国企改革路径也逐渐明晰，未来以提升资源配置效率、业务做强做精为要义的专业化整合将持续加速。2023年3月6日，国资委党委召开扩大会议。会议强调，要瞄准国有企业功能定位持续深化改革，进一步优化国有经济布局，大力发展实体经济，发展战略性新兴产业，遵循市场经济规律和企业发展规律，推进战略性重组和专业化整合，助力现代产业体系建设，服务加快构建新发展格局。建议持续关注引入战略投资者、披露重大资产重组、推动专业化组合的央国企上市公司。
　　（四）强化投资者关系管理，完善利润分配机制，以分红和回购提升投资者信心。估值本质是投资者对公司的认可程度，强化投资者关系管理，完善利润分配机制，对提升央国企估值具有重要意义。《方案》把“增进上市公司市场认同和价值实现”作为提升央企上市公司的一项重要任务。一是强化投资者关系管理，建立多层次良性互动机制。鼓励央企上市公司结合自身特点，探索切实可行的交流形式，鼓励具备条件的中央企业组织所控股上市公司开展集中路演、召开集体业绩说明会，探索、推动同行业央企控股上市公司联合组织投资者沟通交流活动；二是推动业绩说明会常态化召开，使高质量业绩说明会成为央企标配；三是支持央企上市公司综合考虑自身特点，制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报。
　　在强化投资者关系管理方面，近年来央国企上市公司显著强化了与投资者的互动交流。2022年已经有多家央企集团组织所控股上市公司召开集体业绩说明会。11月29日，中国航空工业集团旗下中航产融、中航电子、中无人机等9家沪市公司举行了以“建设航空强国，推动高质量发展”为主题的集体业绩说明会；更早之前，中国建材集团旗下8家沪市公司中国巨石、中材国际、中材节能、国检集团、凯盛科技、洛阳玻璃、宁夏建材及祁连山“共会”投资者，成为2021年首度联合举办业绩说明会的集团公司。
　　在利润分配机制方面，国企改革持续推进，市场化水平不断提高，央国企上市公司已成为A股分红的中坚力量。分红以及回购是上市公司稳定股东信心、展现经营业绩稳定的重要手段。央国企具有经营业务平稳、盈利能力稳定的特征，因而具备实施长期稳定分红的先决条件。在央国企上市公司价值低估的背景下，开展长期稳定分红、提升现金分红水平，能够向资本市场传递关于国企目前现金流量状况良好，未来盈利能力稳定的积极信号。对于稳定投资者信心、吸引长期投资者增持，具有重要的意义。
（文章来源：金融时报）